为什么国内家族办公室越来越不爱投盲池基金了?

浏览:1824   发布时间: 08月30日

过去,国内家族办公室在布局一级市场时,更多的是投资GP。然而,随着家办对股权投资愈发了解,许多国内家族办公室在布局一级市场时,也发生了一些变化:国内家办对GP的选择愈发谨慎,更偏爱深耕细分垂直领域、能带来高额回报的黑马基金,同时,越来越多的家办开始亲自下场做直投。

我们该如何看待这种变化?

近日,《家办新智点》特邀独立研究机构WhatIf开设【WhatIf首席信息官】专栏,并邀请WhatIf首席信息官为我们做了一些解答。

口述|WhatIf首席信息官

采访|《家办新智点》

家办新智点:这两年,家办的进化速度甚至超越了GP的速度,选择GP越来越谨慎,越来越喜欢做直投,您如何看待这种情况?

WhatIf首席信息官:这种现象比较明显,随着媒体的发展,以及GP主动贡献的信息,这几年LP的信息差被快速打碎了。原来他们可能对一些东西不熟悉,现在熟悉了,自然会寻找渠道去做更深入的了解和接触。但这种变化并没有上升到策略层面,因为只有把整个投资周期都走过一遍,才能上升到策略层面,但现在这个周期还在走的过程当中。当下,外显的变化趋势是越来越多的固定收益投资转向股权,去投基金、做直投。

家办新智点:在这种趋势下,家办对GP筛选是否会越来越严格?

WhatIf首席信息官:肯定会越来越严格,但严格与否核心还是跟市场周期和行业阶段相关。比如,在行业很早期的阶段,投资情绪就会高涨一点,市场情绪低迷的时候,投资肯定是更严格的。

家办新智点:当下国内家办选择GP时,都有哪些标准?

WhatIf首席信息官:国内对不同基金策略风格定位没有那么具体,但是两种GP是比较受欢迎的:第一类是特别知名的基金;第二类是从定位或策略上特别有特点的基金,好的历史投资案例也会被纳入比较因素。当然,现在还都没有进入到特别完整的评估阶段。

家办新智点:国内家办和美国家办选择GP的方法和标准上有什么不同吗?

WhatIf首席信息官:最大区别有两点:第一点是成熟度和稳定性。美国大的机构(LP)手上都有一个池子,池子里面是他们这些年支持过的基金,其中沉淀下来的比较好的一批,这占了机构(LP)投资里很大比重。当我们去看红杉美国这些大的GP会发现,它们背后的LP是非常稳定的,而且这些GP也相对克制,不会一直扩张规模。美国的LP对于黑马基金的关注也没有国内那么高。即便去投黑马基金的一二期,也不是为了一二期的收益率而去博彩头,而是为了去观察这个基金能不能长大,并沉淀为稳定且优质的GP合作方。

第二点是相对专业。美国家办在选择新的GP时也是有自己的逻辑的。比如,前几年美国就出现一些新的基金,专门去投航天等新周期、新产业,那么LP也会选择一部分仓位去跟进。

整体来看,供给和需求的差异造成了这种整体上的差异。

家办新智点:您刚才提到了一点,美国GP的规模相对节制,但国内的GP总是抑制不住规模扩张的冲动,你怎么看待国内GP扩张规模的行为?

WhatIf首席信息官:规模不是重点,规模和收益也并没有因果关系,但国内很多GP现在把规模当成一个很重要的起始条件。如果一家GP的团队能力是投五个亿美金,但却募集了十个亿美金,结果就是不确定性翻倍,收益被稀释。但如果GP运营得好,管理规模大了反而会有规模优势,而且收益率会增加。

更深入一点说,就是自己的承载能力加上市场的承载能力。这涉及到的第一个概念是:投资周期。五年前如果大家都投半导体,半导体行业肯定容纳不了这么多资金,可能一亿美金都很难承载,但是现在或许可以承载一二十亿美金。第二个概念是在大类资产里对于具体行业的选择,也就是明白自己的核心能力圈在哪。

对于家办来说,判断GP可以用这两个标准:第一是对大类资产和市场的判断;第二是判断GP个性化优势是否具备这类资产的投资能力。如果一个黑马基金的创始人只是一只“独狼”,很难将基金机构化,能够管理的基金规模最多也就三四亿美金。这是因为基金创始人个人能力圈消耗完了之后,后续发展可能呈现出乏力状态。

家办新智点:与品牌响、规模大的白马基金相比,国内很多家办更倾向于选择深入细分领域、擅于挖掘水下项目的黑马基金,对此您怎么看?

WhatIf首席信息官:先说黑马基金,新基金的一、二期是比较好做的,但两期之后能否建立起出色的基金投资方法论、研究策略、机构化团队管理能力等,是很多黑马基金所需面临的问题。所以,当黑马基金的天赋优势发挥完毕,更要补足系统性的能力。

再说白马基金,有些专注于一级市场的白马基金规模变大,收益会受到一些牵制,但并不一定低于黑马基金。反观黑马基金,由于受制于规模,其在获取项目上的稳定性、基础投入上,都不如白马基金。

如果一定要把两者放在一起比对,我认为可以参考两个指标。第一是同时看收益和风险。只看某一支小基金的时候,你会觉得它的回报率很高,但如果把同一年份出现的10个小基金摆在一起观察,收益率相加起来一定是很差的。而与之对比,大基金的风险相对小很多。

第二是收益要和周期一起看,比如移动互联网刚兴起时,小基金的收益更好的,因为它更灵活。但到了成长偏后期阶段和二级市场,小基金肯定会跑输有一定规模的基金。

家办新智点:前几年,国内的母基金行业火热,但这两年家办越来越不喜欢投母基金了,您怎么看待这种变化?

WhatIf首席信息官:从国际上看,母基金募资一直是比较困难的一件事情。美国母基金大体量的出资方还是养老基金等机构投资人,家办不投很正常。

但我们也应该看到,单独的母基金是有很强的信息优势的,而且起量特别快,远超GP起量的速度和规模;母基金宏观资产配置的能力肯定是远远强于做单一资产的LP和GP。

家办新智点:您觉得这几年家族办公室做为LP,最大的变化和成长是什么?

WhatIf首席信息官:他们特别想自己做直投。这几年成长起来的家办,自己做了很久企业,拥有很强的一线实战和经营经验,对市场的认知也很清晰,同时他们学识、视野也不错,有自己筹资和主导的想法,我觉得这是很大的变化。

家办新智点:如何看待国内家办越来越倾向于做直投的行为?

WhatIf首席信息官:其实直投、跟投最早是在美国兴起的,很多基金会拿一些GP的额度做跟投。但国内现在做直投的比例特别大,甚至开始用直投替代掉对GP的投资。去年,有些GP都是用配货的逻辑去募资的。出现这种情况是因为国内GP成熟度还不够高,投资主体比较雷同,让LP觉得既然如此,还不如我自己投。

至于这种情况是否会对中小型GP造成冲击,还是要看周期的。到底直投性价比高不高,需要5-10年的窗口期去验证。当然,有些家办对直投感兴趣、运气好、团队也好,得到正反馈后甚至会自己发起新基金。但也会存在另外一批家办,五年之后发现,自己的团队核心能力没有锻炼起来,而且做直投的收益还不如投给GP。

家办新智点:目前,国内市场上的部分GP,可能存在一些道德风险,比如自己的人投了好项目的份额,而LP无法跟投好项目的份额,甚至给LP推一些差项目的份额。

WhatIf首席信息官:我不太认同,项目好坏是很主观的判断。尤其是在具体案例上,比如,曾经很多人认为拼多多、今日头条都是相对没那么好的项目,而且项目本身是存在周期的。但这种现象实质反应了两个问题:第一个问题是你自己的团队有没有判断能力。如果想增加直投比例,最好还是有一个懂投资的直投团队去做判断,因为GP不会负责帮你做判断,做信息二次复核。第二个问题是跟GP之间利益是否一致。这就是为什么美国的LP会跟GP长期绑定,长远合作关系会极大地消除利益的不一致。国内LP经常只投一两期,很难形成这种绑定。但是正如我们开始谈的,目前国内市场正在周期里面,过几年GP稳定了、市场供给也充分了,会慢慢达到平衡状态。

家办新智点:家办不投一家GP,都有哪些共性原因?

WhatIf首席信息官:具体的原因有很多,但共性的就这几个:第一个是市场,比如,现在有一些市场是明显被高估了的,最直接的表现是,你在抢项目时,自己都不知道估值为什么会涨到那个份上,这时候我们会刻意地控制布局和仓位。

第二个是出于对GP一致性的要求,就是它的风格和能力圈要一致。我们见过最坏的情况是,募资的时候是做消费的,但最后却投了半导体。或许这种漂移和转向最终后验是正确的,但却违背了家族的某些布局初心,也就很难长期走下去了。

第三个是供给的稳定性。如果供给、策略、方法都不稳定,其实我们是做不了判断的。因为可能会有一两次让人觉得神来之笔,但大部分时候都是失败的,这会对我们会形成很大的干扰。

(《家办新智点》提醒:文章系作者本人观点,内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议。)

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